Gazeta Wyborcza - 14/01/2008

BESSA

Giełdowa gra narodowa

z Arturem Sierantem, komentatorem giełdowym, rozmawia Włodzimierz Kalicki

Na giełdzie rządzą chciwość i strach. Podczas hossy chciwość wygrywa ze strachem

Od kilku miesięcy na giełdzie wielka niepewność. Autorytety straszą gigantycznym krachem w Chinach, stagflacją w Stanach Zjednoczonych i w rezultacie załamaniem rynków finansowych na całym świecie.

- Będzie dobrze. Gonimy Europę, zresztą częściowo za jej pieniądze, więc wielkiego krachu nie będzie. Nie wierzę w krach wynikający z kłopotów kredytowych amerykańskiej gospodarki. Będzie dobrze, ale pewnego dnia, nieoczekiwanie, przyjdzie bessa. Każda hossa kiedyś się kończy, ale to przecież nie koniec świata.

Pamięta pan pierwszą sesję warszawskiej giełdy?

- Nie. 8 kwietnia 1991 roku urodził się mój syn, giełda wystartowała 16 kwietnia. Wolałem kibicować nowo narodzonemu.

Kto wówczas grał?

- Ton nadawała stara peerelowska prywatna inicjatywa: rzemieślnicy, badylarze, hodowcy rozmaitych zwierzątek, pierzastych i futerkowych, sklepikarze, cinkciarze, spece od pokątnego handlu z Węgrami, Bułgarią, Turcją, Indiami, Tajlandią. Ci ludzie zawsze szukali luk w systemie, szperali w przepisach, wynajdywali wszelkie okazje, by trochę zarobić. Nic dziwnego, że i na giełdę poszli jako pierwsi.

Wiedzieli, co czynią?

- A skądże! Wszyscyśmy przeszli przecież tylko przez szkołę ekonomii socjalistycznej - jedni teoretyczną, inni praktyczną. Wtedy nikt nie miał dostępu do światowej literatury na temat rynków kapitałowych. A gdyby nawet miał, to spośród pionierów giełdy naprawdę niewielu potrafiło czytać po angielsku. A ci, którzy potrafili, i tak nic by nie zrozumieli.

Podręcznik o giełdach był tylko jeden. "Giełdy gospodarki światowej" przeczytałem na studiach, ale w inwestowaniu prawdziwych pieniędzy w niczym mi nie pomogły.

Pamiętam tylko jeden większy tekst o giełdzie w polskiej prasie. Ukazał się jeszcze za komuny, w 1988 roku, w "Res Publice". Autorem był Waldemar Kuczyński. Opisywał mniej więcej, jak działa giełda papierów wartościowych. Gdy po latach przeczytałem go jeszcze raz, stwierdziłem, że napisany został z życzliwym przechyłem, tak by nie zniechęcić czytelnika do giełdy. Ale kto z peerelowskiej prywatnej inicjatywy czytał "Res Publicę"?

Jak inwestorzy bez elementarnej wiedzy radzili sobie na parkiecie?

- To nie była giełda, jaką mamy dziś - ponad trzysta spółek, notowania ciągłe, kontrakty terminowe. Giełda wystartowała z pięcioma spółkami. Chyba żaden z inwestorów indywidualnych nie potrafił wtedy przeprowadzić porządnej analizy fundamentalnej spółki, ocenić, jak gospodaruje ona pieniędzmi, jakie ma perspektywy. Po prostu wszyscy wiedzieli, że najlepszą firmą jest Exbud. Kurs Exbudu szybko wystrzelił do góry. Drugą spółką, którą wówczas inwestorzy doceniali, były Kable.

Inwestowano wówczas na wyczucie.

Skarb państwa prywatyzował jedną spółkę mniej więcej co dwa miesiące. Drugą piątkę firm otwierał Swarzędz. Na inwestycji w Swarzędz sparzył się zresztą mój pierwszy pracodawca. Tak więc ryzyko dotkliwych strat było obecne na giełdzie od początku. Ale kolejne debiuty to były firmy bardzo mocne. Wólczanka, Żywiec, Wedel przynosiły inwestorom przyzwoite zyski.

W debiutanckim okresie giełdy sesje odbywały się tylko we wtorek. Gra na giełdzie nie kolidowała wtedy z pracą zawodową, wystarczyło w poniedziałek zastanowić się trochę nad zleceniami. Nawiasem mówiąc, strasznie mnie wtedy irytowało, gdy po dniu ostrych spadków gazety opatrywały swe komentarze tytułami "Czarny wtorek na giełdzie!". A niby jaki dzień tygodnia miał być czarny, skoro handlowano akcjami tylko we wtorki?

Gracze uczyli się szybko?

- Jeszcze jak!

Pierwsze fortuny giełdowe wzięły się z odkrycia, że istnieje pewien typ obligacji na okaziciela, które można zamienić na akcje prywatyzowanych przez giełdę przedsiębiorstw z 20-procentową premią.

Obligacje te pojawiły się na długo przed powstaniem giełdy.

Jeśli zakład pracy wypłacał pracownikom premie tymi obligacjami, nie musiał płacić obowiązującego wówczas tak zwanego popiwku, restrykcyjnego podatku od wzrostu wynagrodzeń. To był jeden z instrumentów walki z inflacją.

Gdy wystartowała giełda, ustawodawca, chcąc zapewnić powodzenie pierwszych prywatyzacyjnych emisji akcji, zdecydował, że te obligacje dadzą ich posiadaczom 20 procent premii przy zakupie akcji.

Mechanizm budowania fortun na obligacjach był prosty. Na prowincji pracownicy, którzy dostali premie w obligacjach, sprzedawali je szybko i bardzo tanio. Ci, którzy uważnie przeczytali dokumenty obligacyjne, ułożyli sobie tę wiedzę w logiczną całość i zrozumieli możliwości, jakie się w obligacjach kryją, jechali na prowincję i skupowali je za mniej więcej 80 proc. wartości. Ponieważ szalała wtedy inflacja, odsetki od tych obligacji były kapitalizowane co miesiąc. Wystarczyło poczekać miesiąc, dwa, by zainkasować 10 proc. odsetek. A na koniec kupowało się za obligacje akcje z emisji publicznych z 20-proc. dyskonta. W sumie więc w krótkim czasie, praktycznie bez ryzyka, z powiedzmy 80 tys. złotych robiło się 125 tys. Piękny wynik!

Pamiętam, jak do kolejek po zakup akcji przychodzili panowie z foliowymi reklamówkami wypchanymi szczelnie obligacjami. I pamiętam frustrację tych, którzy stali w kolejce z gotówką i uświadamiali sobie, że na starcie mają o jedną trzecią mniej niż ci, którzy wcześniej wiedzieli o obligacjach.

Jak wielkie fortuny powstały z tych operacji?

- Nie wiem. Na pewno znaczne jak na ówczesne możliwości początkujących graczy. Wiem za to, jak wielkie kłopoty z tych obligacji wynikły.

To one stały się przyczyną pierwszej bessy na giełdzie. Dla obracających nimi graczy najważniejsze było odzyskanie kapitału przed nową emisją akcji kolejnej prywatyzowanej spółki. A pieniądze mieli zamrożone w akcjach poprzedniej emisji, które korzystnie kupili za obligacje. Gracze ci sprzedawali więc pośpiesznie akcje objęte z poprzedniej emisji. Chętnie godzili się na niewielką, kilkuprocentową stratę, bo w sumie zysk po kupieniu obligacji i zamianie ich na akcje kolejnej spółki i tak był parę razy większy od tych straconych paru procent. Kolejne fale wyprzedaży akcji po niższych cenach uruchomiły domino spadków cen i na parkiecie pojawiła się bessa.

Władze giełdy nie zainteresowały się tym procederem?

- Niewiele mogły zrobić, wszystko było przecież legalne. Gracze wykorzystywali luki w prawie.

Szybko jednak granice prawa zostały przekroczone. Dla spekulantów wartość obligacji zależała od stempla bankowego na niej. Obligacja z grudnia 1989 roku była dla nich trzy razy więcej warta niż papiery z 1990 roku. Szybko pojawiły się fałszerstwa. Datę stempla wszelkimi sposobami zmieniano z 1990 roku na 1989. Czasami robiono to perfekcyjnie. Sporo firm, które wyspecjalizowały się w pośrednictwie w obrocie obligacjami, popadło w kłopoty, gdy masowo zaczęli zgłaszać się do nich klienci z kupionymi u nich obligacjami, naturalnie perfekcyjnie sfałszowanymi. To był doskonale zorganizowany proceder, fałszywki rozprowadzali handlarze posługujący się fałszywymi dowodami tożsamości. O ile wiem, śledztwo w tej sprawie było prowadzone niemrawo i niczego nie wyjaśniło.

Pierwsza wielka hossa zaczęła się w 1993 roku. Co ją spowodowało?

- Tej hossy nie można było uniknąć. Z dwóch powodów. Skarb państwa z przyczyn politycznych przestał forsować prywatyzację, więc na giełdzie zabrakło nowych emisji. Zaś spółki notowane już na giełdzie przegapiły poprawę koniunktury rynkowej i nie przeprowadzały kolejnych emisji akcji.

Nowi gracze mogli wejść na giełdę tylko w jeden sposób - kupując notowane już akcje. Ceny musiały więc rosnąć. Pieniędzy na parkiecie było tak dużo, że rosły ceny praktycznie wszystkich spółek, niezależnie od ich kondycji ekonomicznej.

Przy okazji prywatyzacji Banku Śląskiego setki tysięcy ludzi założyły konta inwestycyjne. Część z nich, zobaczywszy, ile można było zarobić na akcjach Śląskiego, weszła na rynek i jeszcze trochę podciągnęła ceny.

W pierwszych dniach stycznia 1994 roku telewizja i prasa dokonały podsumowania roku i cała Polska dowiedziała się, ile i na jakich akcjach można było w poprzednim roku zarobić. Wtedy swoje oszczędności zaniosła na giełdę ostatnia fala zwabionych łatwymi i pewnymi zyskami. Na giełdę trafiły nawet pieniądze emerytów i kioskarek. Starczyło ich, jako paliwa dla hossy, na dwa miesiące, do kwietnia.

Ukochaną spółką graczy i spekulantów wszelkiej maści w czasie tamtej hossy był Universal.

- W latach 90. sporo pisałem o praktykach Universalu, spółki pieszczotliwie nazywanej przez graczy "Cesarzem". To właśnie Universal pod rządami Dariusza Tytusa Przywieczerskiego, dziś ściganego listem gończym za sprzeniewierzenia finansowe, jako pierwszy na polskiej giełdzie zastosował kreatywną księgowość.

"Cesarz" odsprzedał swój biurowiec na rogu Alej Jerozolimskich i Marszałkowskiej bankowi BIG. Dzięki pieniądzom z tej transakcji spłacił długi i pokazał gigantyczny zysk, bo wykazana w aktywach spółki wartość księgowa nieruchomości była mizerna, zaś transakcji dokonano po cenach rynkowych. Inwestorzy indywidualni mieli wówczas elementarne braki w edukacji ekonomicznej i nie wychwycili, jak ten gigantyczny zysk został wykreowany. Rzucili się do kupowania akcji, kurs poszybował w górę. Wtedy Przywieczerski przeprowadził emisję akcji z prawem poboru. Inwestorzy kupili wszystko. Universal dostał od nich bilion starych złotych, wówczas ogromne pieniądze. Na koniec tej operacji Universal za część otrzymanych od inwestorów pieniędzy odkupił biurowiec od BIG-u. Wszystko znów było po staremu - z jednym wyjątkiem. W kasie Universalu leżały wyciągnięte z kieszeni inwestorów miliardy złotych.

Z czasem jednak "Cesarz" popadał w coraz większe kłopoty.

- I dopuszczał się coraz dziwniejszych praktyk finansowych. Pisałem o tym, bo uważałem, że inwestorzy mają prawo być informowani, w co tak naprawdę się pakują. A w tamtych latach chyba każdy z inwestorów kiedyś miał akcje "Cesarza" w swoim portfelu. Dla zarządu Universalu i jego pracowników byłem rzecz jasna wrogiem publicznym numer jeden.

W końcu doszło do bankructwa. Z dziennikarskiego obowiązku postanowiłem pójść na walne zgromadzenie akcjonariuszy Universalu, na którym miał być przegłosowany wniosek o bankructwo. Naturalnie z legitymacją dziennikarską nigdy by mnie tam nie wpuszczono. Kupiłem więc na tę okazję jedną akcję i zarejestrowałem jeden głos na zgromadzeniu. Gdy tylko się tam pojawiłem, opadli mnie pracownicy Universalu i obsypali wyzwiskami - jakim prawem niszczę swoimi tekstami ich firmę, ich miejsce pracy, jakim prawem wypycham ich na bezrobocie?!

Przez chwilę bałem się, że mnie pobiją.

Została mi po Universalu pamiątka - owa jedna akcja, wtedy już papierowa, bo spółkę wcześniej wyrzucono z giełdy.

Tamta hossa zmieniła Polskę. Biur maklerskich było mało, zlecenia kupna lub sprzedaży trzeba było składać osobiście, więc drobni gracze o bladym świcie ustawiali się w kolejkach przed biurami. W kolejkach tych cały czas gadano o akcjach, po przyjściu do pracy gadano o akcjach, po pracy szło się pogadać ze znajomymi o akcjach.

- Prawdziwy kolejkowy obłęd objawił się w całym kraju przy sprzedaży akcji prywatyzowanych spółek. Chętni ustawiali się już parę tygodni przed dniem sprzedaży. Komitety kolejkowe tkwiły przed drzwiami oddziałów biur maklerskich przez całą dobę. Kolejkowicze wynajmowali ochroniarzy, ale i tak w dniu sprzedaży kolejki atakowali mocni chłopcy z miasta.

Akcje trafiły pod strzechy.

- Małe miasta, wieś brały udział w tym szaleństwie nie wprost. Pieniądze przekazywano komuś z rodziny lub zaufanemu w dużym mieście i to on miał inwestować. Upowszechnił się wówczas obyczaj nieformalnego dawania pieniędzy maklerom, by sami je zainwestowali. Ten proceder był zabroniony, ale kwitł na wielką skalę. Maklerzy masowo dorabiali na boku. Bez problemu mogli składać zlecenia i w dodatku mieli dostęp do cennych informacji.

Co gorsza właśnie wtedy część inwestorów rzuciła pracę i zajęła się wyłącznie graniem na giełdzie. Zwykle byli to sfrustrowani pracownicy budżetówki. Na giełdzie inwestowali wszystkie swoje oszczędności. Niektórzy sprzedawali samochody, zamieniali mieszkania na mniejsze. W pracy dostawali nędzą pensję, niemal jałmużnę, a na parkiecie bywało, że więcej zarabiali jednego dnia. Akcje rosły i rosły, wydawało się im, że karnawał oszałamiających zysków trwać będzie wiecznie.

Po wielkiej hossie przyszedł wielki krach. To był pamiętny 8 marca 1994 roku. Przez wiele dni kursy wszystkich właściwie akcji spadały o maksymalne możliwe 10 procent. Chętnych do sprzedaży było tak wielu, a chętnych do kupna tak mało, że kursy dzień po dniu pikowały o 10 proc., a i tak nie zawierano żadnych transakcji. Inwestorzy mogli tylko bezsilnie patrzeć, jak topnieje ich kapitał.

- To była także wina ówczesnego systemu transakcyjnego na giełdzie. System 10-procentowych widełek oraz ofert kupna lub sprzedaży w wypadku dużej nierównowagi zleceń zamienił graczy w wielkie stado oszalałych bizonów pędzących na oślep, ku samozagładzie.

Po trzech dniach niekontrolowanych maksymalnych spadków przy praktycznie zerowych obrotach giełda zniosła 10-procentowe widełki, uwolniła ceny. Każdy gracz, zamiast automatycznie dawać zlecenie sprzedaży z ceną o 10 procent niższą od ceny zamknięcia poprzedniego dnia, przed wystawieniem swoich akcji na sprzedaż musiał zastanowić się, ile naprawdę są one warte. I histeryczne spadki skończyły się jak nożem uciął.

Ilu graczy straciło wtedy swoje kapitały?

- Nie wiem. Na giełdzie od początku obowiązywał inny styl niż w życiu codziennym. Polacy uwielbiają narzekać, ale gracze zawsze prezentowali styl amerykański: jeśli nawet giełda leci w dół, ze mną jest OK. Spośród wielu moich znajomych na serio inwestujących na parkiecie tylko jeden przyznał mi się kiedyś, że poniósł wielkie straty. A przecież cudów nie ma, każdy inwestor musi przeżyć kiedyś ciężkie czasy. Ci, którzy tracili wszystko, po prostu znikali bez słowa, po angielsku. Był taki - grał, dyskutował z nami, a potem zniknął i nikt nie wie, co się z nim dzieje.

Bałem się wtedy, że załamanie na giełdzie skończy się samobójstwami. Przecież ci, którzy do gry wchodzili na końcu, nierzadko inwestując wszystkie oszczędności i zapożyczając się po uszy, często zostawali z gigantycznymi długami, których nie mogli spłacić. Nawet nie chcę myśleć o losie tych, którzy na fali euforii rzucili stałą pracę. Ale na szczęście, z tego, co wiem, z powodu giełdy nikt na swoje życie się nie targnął.

Wielu przegranych wpadło jednak w depresję, w kłopoty rodzinne. Wiem o kilku, którzy popadli w poważne kłopoty psychiczne, leczyli się.

Nie można było tych nieszczęśników jakoś zawczasu przestrzec?

- Nie. Bo niby jak? Prezes Rozłucki miał dać do prasy ogłoszenia, że rośnie bańka spekulacyjna i w końcu z hukiem pęknie? Przecież to niepoważne. A gdyby nawet, to po takim alarmie kursy spadałyby przez parę dni, a potem wszystko ruszyłoby w górę. Aż do pamiętnego krachu. Minister Osiatyński jako jedyny miał odwagę publicznie powiedzieć o rosnącej bańce spekulacyjnej i do tej pory jest traktowany przez starych inwestorów jako wróg publiczny. Na giełdzie rozsądek ma niską cenę, rządzą chciwość i strach. Podczas hossy chciwość wygrywa ze strachem. Każda hossa w poważnym stopniu napędzana jest pieniędzmi nowych graczy, którzy nigdy nie przeżyli rozpaczy, upokorzenia, depresji bessy. Tak było w 1993 roku i na początku roku 1994, tak było podczas hossy internetowej, tak było i jest do dziś, w trakcie ostatniej, najdłuższej hossy. Tu żadne przestrogi, żadne rady nie pomogą. Dopiero strata dużych pieniędzy uczy pokory wobec rynku, uczy ostrożności i zasady, że najważniejsza jest ochrona własnego kapitału.

W pierwszych latach warszawscy gracze w dniach sesji przychodzili do gmachu giełdy i godzinami stali na parkiecie, obserwując notowania.

- To się nazywało wśród graczy "spotkaniami pod sznurkiem". Władze giełdy podzieliły solidnym sznurem salę notowań na dwie części - dla pracujących tam maklerów i dla publiczności. Po sesji grupki znajomych szły na kawę lub piwo podyskutować o spółkach, o koniunkturze. To była ważna forma edukacji dla wielu inwestorów.

I wylęgarnia tak zwanych spółdzielni, grup graczy manipulujących kursami.

- Gracze potrafią liczyć. Ci nieuczciwi też. I wyliczyli, że jeśli się zmówią, to niewielkim kosztem mogą rozbujać kurs akcji wybranej spółki, sprawić, by bez racjonalnych powodów zaczął gwałtownie rosnąć. Dajmy na to, że pewna spółka wyemitowała milion akcji. Z tego 900 tys. zostały objęte przez skarb państwa, instytucje finansowe i pracowników w ramach programu akcji pracowniczych. Te akcje są praktycznie zamrożone, poza obrotem. O tym gracze wiedzą. I jeśli z tych pozostałych 100 tys. akcji skupią w swym ręku powiedzmy 30 tys., to sprzedając część z nich na kolejnych sesjach coraz drożej, mogą wywindować kurs. Nawet o kilkadziesiąt procent. Wtedy sprzedadzą - po zawyżonej cenie - resztę posiadanych przez siebie akcji i zarobią krocie. Za zyski "spółdzielni" zapłacą chciwi naiwniacy, którzy - jak mawiano na parkiecie - "wypompowane" akcje kupią na szczycie spekulacyjnej górki cen.

Szczególnie łatwo było ruszyć w górę kurs spółek o niewielkiej kapitalizacji i niewielkiej płynności. I rozmaite "spółdzielnie" korzystały z tego wiele razy.

Zwykle pretekstem do "pompowania" kursu była jakaś, nawet niewiele znacząca, pozytywna informacja o spółce. Ale gdy informacji nie było, "spółdzielnie" podgrzewały kursy bez najmniejszego pretekstu.

To było działanie nielegalne, ścigane przez prawo.

- Oczywiście, ale zwłaszcza w pierwszych latach giełdy, gdy systemy komputerowe i bazy danych były mało wyrafinowane, udowodnienie komuś udziału w "spółdzielni" było bardzo trudne. Komisja Papierów Wartościowych wiele razy prowadziła postępowania wyjaśniające w sprawie zmowy i windowania kursów, ale do sądów trafiały pojedyncze przypadki.

W większości wypadków nagłe wzrosty kursów niewielkich spółek z daleka pachniały krecią robotą "spółdzielni". W slangu graczy takie spółki zyskały zresztą miano "grzanek". Dlaczego naiwni gracze przez lata dawali się wystawiać do wiatru, skoro niemal wszyscy wiedzieli, która spółka jest "grzanką"?

- "Spółdzielnie" podgrzewają kursy spółek tylko podczas hossy, bo podczas bessy nikt się na goły haczyk nie złapie. A podczas hossy chciwość wygrywa nie tylko ze strachem, ale i ze zdrowym rozsądkiem. Chciwi gracze lecieli do "grzanek" jak ćmy do świecy, bo naiwnie wyobrażali sobie, że będą sprytniejsi od "spółdzielców", że zdążą sprzedać podgrzewane akcje z zyskiem, przed szczytem. Niektórym się udawało, ale większość w końcu oddawała swoje pieniądze "spółdzielniom". To one przecież decydowały, jak długo mają trwać wzrosty.

W 2000 roku zaczęła się kolejna hossa, internetowa. Ona także skończyła się spekulacyjną bańką. Po jej pęknięciu znów rzesze graczy straciły mnóstwo pieniędzy. Niczego się nie nauczyli z katastrofalnego końca poprzedniej hossy?

- Po pierwsze, w większości to już nie byli gracze, którzy pamiętali początki giełdy.

Długa, męcząca bessa, którą rozpoczął krach 1994 roku, przepłoszyła z rynku sporą część najstarszych stażem inwestorów. Pod koniec lat 90. na parkiecie pojawili się nowi gracze: dobrze wykształceni trzydziestolatkowie, porządnie zarabiający, wierzący w internet i w swoją gwiazdę.

W internet uwierzyli wtedy bez zastrzeżeń także zarządzający dużymi firmami. Największe korporacje wydawały na projekty internetowe dziesiątki, setki milionów złotych. Fundusze venture capital rozpaczliwie miotały się po rynku, by znaleźć jakąś internetową inwestycję. To było morze bardzo łatwego, demoralizującego pieniądza. Kto tylko zakładał firmę internetową, mógł być pewien, że za chwilę inwestorzy zaczną mu wpychać do kieszeni miliony. Na domiar złego wyznawcy internetu uwierzyli, że od dziś gospodarka będzie całkiem inna, będzie rządzić się nowymi prawami. Wszyscy przecież czytali o sukcesach Microsoftu, Amazon, Yahoo. Ta atmosfera udzieliła się większości giełdowych graczy. Uwierzyli, że wcześniejsze doświadczenia giełdowe w epoce internetu straciły ważność. Bez drgnienia powiek kupowali po zawrotnych cenach akcje spółek internetowych, które przynosiły straty, i co gorsza, miały dość mętne biznesplany. Ariel, który robił buty, rzucił w kąt kopyta i zabrał się do biznesu internetowego. Kurs akcji Ariela pogalopował w górę. Atlantis tylko ogłosił, że będzie spółką internetową, i jego kurs poszybował jak balon zerwany z uwięzi. Atlantis w końcu tym internetem nawet się nie zajął.

To już była paranoja.

Nikt tego nie widział?

- Dla inwestorów, którzy twardo chodzili po ziemi, którzy inwestowali wyłącznie w spółki o zdrowych fundamentach, było oczywiste, że internetowe szaleństwo musi się źle skończyć. Ten biznes nie generował dostatecznych zysków, bilans nie mógł się domknąć.

Szansę w zamęcie internetowej bańki dostrzegli bardzo bogaci gracze z wyobraźnią. Jednym z najskuteczniejszych był Roman Karkosik. Podczas internetowej hossy ogarnięci owczym pędem gracze wyprzedawali akcje spółek tradycyjnych, produkcyjnych, by mieć kapitał do zainwestowania w internetowe gwiazdki. Ceny akcji spółek w tradycyjnych branżach spadały, i to mocno. Nikt ich przecież nie chciał, wszyscy garnęli się do internetu.

I wtedy właśnie Karkosik zaczął skupować akcje tych niesłusznie przecenionych firm. Przecenionych tak bardzo, że czasem za 40 groszy kupował złotówkę ich majątku. Wykorzystywał zręcznie pozornie niezwiązane z nim osoby i podmioty gospodarcze do skupowania kilkuprocentowych pakietów akcji spółek, które wziął na celownik. W końcu akcje te trafiały do jego rąk i przejmował kontrolę nad kolejnymi spółkami. W krótkim czasie zbudował imperium kilku wartościowych firm.

Tak powstawały fortuny dzisiejszych giełdowych krezusów?

- Podobną jak Karkosik strategię zastosował w czasie hossy internetowej niejeden z dużych inwestorów, ale znakomita większość fortun największych giełdowych graczy powstała w okolicach Narodowych Funduszy Inwestycyjnych. Jeśli poszperać w giełdowych życiorysach największych rekinów parkietu, niemal zawsze wychodzi jakiś epizod w NFI.

Utworzono je pod koniec lat 90. Każdy obywatel, który wcześniej odebrał Powszechne Świadectwo Udziałowe, miał prawo do jednej akcji każdego z 15 funduszy. Teoretycznie miały one restrukturyzować i rozwijać przedsiębiorstwa wniesione do nich przez skarb państwa, ale w praktyce stały się łupem dla instytucji zarządzających, instytucjonalnych udziałowców i zręcznych graczy finansowych. Przeciętnych inwestorów giełdowych NFI, ze swoją mało przejrzystym portfelem tak zwanych spółek parterowych, prawie w ogóle nie interesowały. Na giełdzie ich akcjami handlowano niemrawo, stopy zysku nie mogły wprawiać w zachwyt. Ale w samych funduszach przy przekształceniach własnościowych spółek parterowych, w cieniu zarządzających różnymi portfelami finansowymi, rosły ogromne fortuny. Tam było przecież prawie 400 słabo kontrolowanych firm. To była gra o wielką stawkę, ale o jej kulisach do dziś niewiele wiadomo.

Co zmieniło się na giełdzie po pęknięciu bańki internetowej?

- Coś ważnego zmieniło się jeszcze w czasie jej rozdymania. Właściciele kontrolnych pakietów akcji spółek z tradycyjnych, produkcyjnych branż, korzystając z ich bardzo niskiej ceny, wykupili akcje z parkietu i tanim kosztem wycofali te firmy z giełdy. Tak zostały wyprowadzone z parkietu między innymi Polifarb Dębica, Stomil Bełchatów, wrocławski Viscoplast. Giełda straciła wtedy dobre, atrakcyjne spółki.

Pęknięcie bańki przypomniało, że prawa ekonomii nadal obowiązują, że internetowe szaleństwo ich nie uchyliło. Spółki muszą zarabiać i utrzymywać płynność finansową, nawet jeśli są to spółki internetowe.

Ale z czasem paradoksalnie okazało się też, że niektóre z wyklinanych przez rozczarowanych graczy spółek internetowych były zdrowymi, perspektywicznymi biznesami. Interia czy Onet, który wykluł się z Optimusa, stały się interesującymi, atrakcyjnymi firmami.

Ba, także negatywny bohater pierwszej hossy Universal miał w swoim portfelu prawdziwe rodzynki, pakiet akcji Polsatu był inwestycją znakomitą.

Czy ta druga bańka spekulacyjna i bessa po niej czegoś giełdowych graczy nauczyły?

- Niczego. W ostatniej hossie mieliśmy wszystkie grzechy znane z poprzednich okresów świetniej koniunktury.

"Spółdzielnie" i "grzanki"?

- Oczywiście, do wyboru, do koloru. Pojawił się miraż polskiej insuliny zalewającej pół Ukrainy, pół Rosji i całe Chiny i już kurs Biotonu ruszył w górę. Firma mająca produkować biopaliwa zadeklarowała gigantyczny wzrost zysków? Gracze rzucili się na jej błyskawicznie drożejące akcje i nawet nie zauważyli, że aby zrealizować finansowe zapowiedzi spółki, trzeba by obsiać rzepakiem więcej ziemi uprawnej, niż w ogóle jest jej w Polsce. Rozeszły się wieści, że producent obuwia wojskowego wyposaży pół armii - cena jego akcji skoczyła jak kangur. Już nie mówię o huśtawce notowań Elektrimu w takt mętnych zapowiedzi o nagłym polepszeniu się jego sytuacji prawno-finansowej. Tymczasem jest to spółka, której przytomny inwestor nie powinien dotykać. Konia z rzędem temu, kto zna sytuację finansową Elektrimu, firmy, której audytorzy odmawiają wydania opinii o raporcie rocznym. Spółka ostatecznie opuści parkiet. Ale zamieszanie wokół niej będzie trwało jeszcze wiele lat.

Cudowne przemienienia spółek?

- Jak najbardziej. Podczas hossy internetowej spółki produkcyjne zamieniały się w internetowe, a teraz - w deweloperskie. Kto tylko miał jakąś atrakcyjną wolną działkę w większym mieście, zaraz ogłaszał się deweloperem i snuł piękne wizje budowy setek, tysięcy mieszkań. I niebotycznych zysków. W ślad za tym kursy ulatywały w górę, a co sprytniejsze spółki sprzedawały inwestorom kolejne emisje akcji po zawyżonych cenach.

Z drugiej strony trzeba pamiętać, że spółki zachowywały się racjonalnie. Giełda jest właśnie po to, by tanio finansować nowe, zyskowniejsze projekty notowanych na niej firm.

To tylko indywidualni inwestorzy powinni bardziej krytycznie lokować swe pieniądze.

W tej hossie pojawiły się też nowe zjawiska spekulacyjne. Takim fenomenem jest magia nazwisk inwestorów, na których można zarobić. Idolami stali się osławiona Elżbieta Sjoeblom, Krzysztof Moska, Leszek Czarnecki, także wspomniany już Roman Karkosik. Spekulacyjnie nastawieni drobni gracze namiętnie wypatrywali, w którą ze spółek zaczynali inwestować faworyci, bo zwykle po ujawnieniu ich zaangażowania kursy akcji spółek zaczynały ostro rosnąć.

Kto dziś gra na giełdzie?

- Drobni inwestorzy, słabo wykształceni, nieprzygotowani merytorycznie, w dużym stopniu wykruszyli się. Swoje oszczędności zanieśli do funduszy inwestycyjnych. Ale i tak Polska jest światowym fenomenem - mamy na giełdzie dużo więcej inwestorów indywidualnych niż pozostałe rynki na świecie. Są lata, gdy pieniądze kilkuset tysięcy naszych inwestorów indywidualnych to 25 proc. obrotów giełdy. W Europie indywidualni inwestorzy odpowiadają za mniej niż 10 proc. obrotów.

W swoim zamiłowaniu do gry na giełdzie bijemy na głowę Amerykanów, którzy wolą inwestować w fundusze.

Skąd to nasze zamiłowanie do giełdy?

- To chyba kolejny dowód, że jesteśmy narodem skłonnym do ryzyka, pomysłowym, nielękającym się innowacji i skorym do brania odpowiedzialności. Nie przypadkiem przecież za komuny to właśnie Polacy wykupywali towary ze sklepów w NRD, handlowali w Budapeszcie, Stambule, Wiedniu i Berlinie, wyprawiali się na handel do Indii, Tajlandii, Korei i Peru. Swoje zrobiła też transformacja ustrojowa. Zobaczyliśmy wtedy, że coś wielkiego można osiągnąć, biorąc sprawy w swoje ręce, zakładając firmę, nie czekając na innych. Giełdy w innych krajach postkomunistycznych więdną, a nasza kwitnie, przymierza się do ekspansji za granicą.

Nasi inwestorzy są dobrze wyedukowani, rozumieją, co czynią na parkiecie?

- Niestety, w większości są wyedukowani słabo. Niewielu opanowało sztukę analizy fundamentalnej, takiego czytania i analizowania raportów spółek, by wyobrazić sobie, jak ta firma funkcjonuje, jak przepływają przez nią pieniądze. To bardzo trudna sztuka, ale pozwala przede wszystkim zmniejszać straty, gdy w spółce zaczyna się dziać coś złego.

Większość graczy jest mniej lub bardziej biegła w analizie technicznej.

- Bo to dużo łatwiejsze. Opieranie się na analizie technicznej to wróżenie z przeszłych zachowań inwestorów. Jakkolwiek by były subtelne i wyrafinowane instrumenty tej analizy, kierowanie się nią zawsze będzie obciążone większym ryzykiem niż inwestowanie w wartość spółek na podstawie analizy fundamentalnej.

Żeby trafnie inwestować w wartość, nie trzeba być dyplomowanym ekonomistą. We Francji furorę zrobiły koła emerytek, które z nudów zaczęły same inwestować na giełdzie. Na wspólnych herbatkach starsze panie wymieniały się uwagami na temat jakości i cen produktów, na które natknęły się w sklepach. Gdy coś im się bardzo spodobało, kupowały akcje producenta, naturalnie jeśli był notowany na paryskiej giełdzie. I osiągały świetne zyski!

Fenomenem jest dla mnie lekkość, wręcz niefrasobliwość, z jaką przeciętny polski gracz podejmuje decyzje o inwestycji giełdowej. Gdy chce kupić za, powiedzmy, 40-50 tys. nowy samochód, to przez miesiąc pyta znajomych o nowe modele, czyta prasę motoryzacyjną, szuka ofert w internecie. Tymczasem akcje warte 40-50 tys. kupuje bardzo często bez analizy, bez zastanowienia nawet, pod wpływem jednej rozmowy, lektury anonimowego wpisu na internetowej liście dyskusyjnej lub artykułu w prasie codziennej.

Z drugiej strony rośnie grupa zamożnych, świetnie wyedukowanych inwestorów, którzy swoje zaangażowanie na giełdzie traktują jako inwestycję emerytalną. Pilnują swoich spółek, czytają ich raporty, spółki w swoim portfelu wymieniają rzadko, po solidnej analizie.

Czy doczekaliśmy się już na giełdzie prawdziwych wirtuozów inżynierii finansowej?

- Mamy ich co najmniej kilkunastu. Jednym z najlepszych jest bez wątpienia Leszek Czarnecki. Jako wybitny inżynier finansowy objawił się przed wielu laty przy okazji sprzedaży swojego Europejskiego Funduszu Leasingowego. EFL był notowany na giełdzie i Czarnecki, gdyby po prostu sprzedał swój kontrolny pakiet akcji, zapłaciłby 40 proc. podatku. Jak z tego problemu wybrnął? Przeprowadził publiczną emisję akcji w trybie prawa poboru. Na jedną starą akcję wyemitował sześć nowych. Dużo go to nie kosztowało, bo nowe akcje były po cenie nominalnej - za złotówkę raptem. Ponieważ ta emisja była publiczna, objęte przezeń akcje były wolne od podatku. Gdy więc sprzedał wszystkie swoje akcje EFL, stare i nowe, czyli tak naprawdę gdy sprzedał całą firmę, to zapłacił podatek jedynie od zysku ze sprzedaży "starych" akcji, zatem w rzeczywistości zamiast podatku od sprzedaży całej firmy zapłacił od 15 proc. jej wartości.

Bardzo to zręczne, ale czy naprawdę jest już wirtuozerią finansową?

- No to proszę spojrzeć na drugi jego majstersztyk. Czarnecki najpierw ze wszystkich kawałków instytucji finansowych, jakie miał pod ręką, sfastrygował Getin Bank. Wyszedł mu bank trochę nietypowy, ale całkiem przyzwoity. Potem sprzedał jego akcje na giełdzie. Sprzedał jak Pan Bóg przykazał, bez żadnych finansowych trików. Inwestorzy kupili, zarobili i byli zachwyceni: Czarnecki jest w porządku, jak on coś sprzedaje, to jest to dla nas murowany interes.

Wtedy wkroczył na parkiet kolejny raz. Na początku roku, gdy na giełdzie szalała moda na deweloperkę, gdy inwestorzy każdą firmę ogłaszającą program budowlany kupowali jak ciepłe bułeczki, z resztek nieruchomości, jakie posiadał, poskładał firmę deweloperską LC Corp. Akcje tej firmy objął po złotówce. Następnie akcje LC Corp sprzedał na giełdzie, ale już po 6,50. Ponieważ działała magia jego nazwiska i moda na firmy deweloperskie, inwestorzy zapisywali się na dużo więcej akcji, niż oferował Czarnecki. Na zapisy te potrzebowali potężnych krótkoterminowych kredytów. Zaoferował je im oczywiście Getin Bank Czarneckiego.

Sprzedając LC Corp, Czarnecki sprzedał coś, co było warte złotówkę, za 6,50. Żaden z inwestorów zabijających się za akcjami LC Corp, nie może jednak narzekać, że został nabity w butelkę - Czarnecki niczego nie ukrywał, wszystko to dokładnie opisał w prospekcie emisyjnym spółki. Tyle tylko, że świetnie znał naszych graczy, którym nie chce się nawet zajrzeć do prospektu emisyjnego, a akcje nowych emisji kupują na słuch - bo kolega powiedział, że to znakomita okazja. Teraz akcje LC Corp kosztują 3 złote.

Drobni inwestorzy od pierwszych lat giełdy co rusz podnoszą alarm, że są oszukiwani przez spółki giełdowe.

- Po raz pierwszy informacje, że wielcy akcjonariusze robią w spółkach coś kosztem drobnych, pojawiły się w naszych mediach w połowie lat 90., przy okazji sporu w Wedlu o wysokość dywidendy. Wtedy głównym udziałowcem Wedla było już PepsiCo., już były do podziału duże zyski. Drobni inwestorzy chcieli dostać sowitą dywidendę. PepsiCo. jednak arogancko pokazało im, kto w spółce rządzi. Dywidendy nie wypłacono.

Moim zdaniem w tamtym wypadku naganna była tylko forma przeforsowania decyzji o niewypłacaniu dywidendy. Merytorycznie PepsiCo. miało jednak rację - Wedel potrzebował pieniędzy na rozpoczęte już kosztowne inwestycje.

W sporach drobnych graczy z dużymi inwestorami o dywidendy dość często dochodzi do konfliktu interesów. Drobni chcą szybkich zysków, domagają się jak najwyższych dywidend. Duzi często myślą strategicznie o przyszłości spółki, w perspektywie kilku lat, wolą reinwestować zyski.

Kilka lat temu drobni inwestorzy podnieśli alarm, że nie-które ze spółek, których większościowymi akcjonariuszami były firmy zagraniczne, oszukiwały ich, ukrywając zyski.

- Spółki, które zostały przejęte przez firmy zachodnie, czasami potajemnie transferowały zyski za granicę. Najczęściej podpisywano niekorzystną dla spółki z naszego parkietu umowę licencyjną. Kłopot w tym, że bardzo trudno ocenić, czy umowa licencyjna jest furtką do wyprowadzania zysków, bo opłata licencyjna to normalna i popularna rzecz w świecie biznesu. Trzeba by wykazać bez wątpliwości, że jest za wysoka. Niezłym przykładem kłopotów z oceną zasadności i wysokości opłaty jest słynny znaczek, za który Telekomunikacja Polska płaci France Telecom. Drobni akcjonariusze TP SA nie raz publicznie pytali o wysokość tej opłaty i o to, czy w ogóle znaczek był potrzebny polskiej firmie. Przecież TP SA działa na rynku lokalnym, polskim, a nie za granicą, więc czy bardziej znane w świecie logo francuskiej firmy--matki jest jej potrzebne, czy to raczej piekielnie kosztowny kwiatek do kożucha?

Przed pięciu, sześciu laty popularnym sposobem drenowania przez niektóre zachodnie firmy-matki ich giełdowych spółek-córek były zmyślnie ustawiane ceny handlowe za surowce, półprodukty i produkty finalne. Kupując wyjątkowo drogo surowce od firmy-matki, a sprzedając jej bardzo tanio swą produkcję, zyski bez opodatkowania transferowano za granicę.

Na takich praktykach tracili polscy akcjonariusze, na niezapłaconych podatkach tracił nasz skarb państwa.

Jak ten proceder został ukrócony?

- Urzędy skarbowe zaczęły dokładniej kontrolować ceny transferowe w firmach, ale najlepszym lekarstwem okazało się obniżenie w kilku etapach podatku dochodowego od osób prawnych z 40 proc. do 19 proc. Przy tak niskiej stawce zachodnim firmom-matkom nie opłaca się nieuczciwie transferować zysków, bo u nich jest wyższa stopa podatkowa. Lepiej wykazać zyski w Polsce i tu zapłacić podatki.

Spółki z dominującym kapitałem polskim też potrafią traktować drobnych inwestorów po macoszemu?

- Potrafią, i to jak! Poczynając od banalnego uszczuplania kieszeni inwestorów poprzez zawyżone pensje i premie dla zarządu spółki, jeśli zasiadają w nim dominujący inwestorzy. Bywa, że formą dyskryminacji jest emisja akcji bez prawa poboru, adresowana nie do wszystkich udziałowców, lecz do wybranych. Jeśli emisję taką dominujący akcjonariusze przegłosują, przeprowadzić ją można w majestacie prawa.

Jak mogą się bronić drobni inwestorzy?

- Nogami. Takich spółek lepiej unikać.

Czy zdarzały się na naszym parkiecie przypadki manipulowania kursami spółek przez ich zarządy?

- Najgłośniejsza taka sprawa zdarzyła się przed czterema laty. Giełdowa spółka Yawal przygotowywała się do przejęcia innej giełdowej spółki, Pagedu. Już wtedy były to firmy powiązane kapitałowo - Paged wchodził w skład grupy kapitałowej Yawalu. Stosując różne zasady księgowania, zaniżano zyski, zatem i rynkową wycenę akcji Pagedu, zawyżano zaś zyski i wycenę Yawalu. Tymczasem w ramach jednej grupy kapitałowej powinno się stosować jednakowe zasady księgowania.

Chodziło oczywiście o to, by parytet wymiany akcji ustalany na podstawie notowań giełdowych obu firm był jak najkorzystniejszy dla głównych inwestorów Yawalu.

To było ewidentne działanie na szkodę drobnych inwestorów Pagedu. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych poinformowało o tych nadużyciach Komisję Papierów Wartościowych i w efekcie do fuzji nie doszło.

Jak zmieniła się giełda przez tych 16 lat?

- Mimo wszystko, mimo umysłowego niechlujstwa i zbiorowych, często kompromitujących wpadek, zdecydowanie podniósł się poziom wyedukowania indywidualnych inwestorów. Dobrym tego przykładem była nieudana emisja akcji ITI. Inwestorom nie spodobała się zagmatwana struktura organizacyjna i własnościowa holdingu. Od najcenniejszych aktywów - telewizji TVN - do ITI Holding trzeba było przejść przez siedem pięter tej struktury, przez Kajmany, Antyle Holenderskie i inne egzotyczne wyspy. Inwestorzy odpowiedzieli - uporządkujcie strukturę, wydzielcie TVN i wtedy my to kupimy. Minął rok i ITI tak zrobiła. W efekcie na giełdzie zadebiutował TVN, który, jak widzimy, świetnie wykorzystał powierzone przez inwestorów pieniądze. Dziś jest jedną ze sztandarowych pozycji na naszej giełdzie. Zadowoleni są też inwestorzy, bo od czasu debiutu zarobili na akcjach TVN bardzo duże pieniądze.

Mimo wszelkich spekulacyjnych szaleństw inwestowanie w akcje staje się coraz mniej nieobliczalne, bo gracze, którzy lubią wielkie ryzyko i nadzwyczajnie wielkie zyski, przenieśli się na rynek kontraktów terminowych.

Jak wielkie są dziś możliwości największych inwestorów indywidualnych?

- Przeszli do całkiem innej ligi. Przeciętny gracz kupuje akcje spółek, licząc na wzrost ich wartości. Najwięksi inwestorzy już nie kupują akcji, oni kupują spółki.

Posiadając 20 proc. firmy, w której jest rozdrobniony akcjonariat, mogą już w pełni kontrolować spółkę, zatem i jej aktywa. Na razie są w stanie przejmować kontrolę nad niewielkimi firmami. Za kilka, góra kilkanaście lat będą w stanie zagrozić przejęciem największym giełdowym firmom.

Interesująco zmienił się też sposób działania "spółdzielni". Nadal oczywiście działają grupki graczy usiłujące spekulacyjnie podbijać kursy małych, mało płynnych spółek po to, by nowi gracze odkupili akcje po wyższych cenach. Ale najwięksi spekulanci, gdy już weszli w posiadanie wielkich pakietów akcji atakowanych spółek, stanęli przed dylematem, jak odzyskać pieniądze. Sprzedaż tak wielkiej ilości akcji załamałaby ich kurs i przyniosła wielkie straty. Z konieczności zatem wielcy "spółdzielcy" zostają w spółkach. By pilnować swoich pieniędzy, wchodzą do rad nadzorczych, do zarządów. A skoro już tam są, to kombinują, jak zreformować spółki, by ich pakiety akcji przynosiły jak największe zyski. Wielcy "spółdzielcy" cywilizują się, stają się wielkimi przedsiębiorcami, menedżerami. I, muszę przyznać, nierzadko dobrze się w tej roli sprawdzają, czego przykładem są zasłużone giełdowe Wólczanka i Vistula.

A same spółki?

- Też się ucywilizowały. Coraz więcej z nich dba o ład korporacyjny, coraz więcej zabiega o zaufanie inwestorów indywidualnych, coraz lepiej wypełniają obowiązki informacyjne.

Ale coraz więcej firm, także tych kontrolowanych przez wielkich inwestorów indywidualnych, jak np. Michał Sołowow, traktuje drobnych inwestorów po partnersku, uczciwie dzieli się z nimi zyskiem, wypłacając dywidendy i przeprowadzając nowe emisje wyłącznie w trybie prawa poboru.

To już jest inna giełda. Także dlatego, że z kwiatka do kożucha gospodarki stała się czynnikiem, który gospodarkę zmienia. Dla coraz większej rzeszy przedsiębiorców giełda staje się niezbędnym elementem strategii rozwoju ich firm. Na giełdę chcą iść wszyscy, bo dzięki niej mogą wykonać gigantyczny skok. Gdy na parkiet weszła pierwsza firma leasingowa, natychmiast ruszyły tam następne, bo wiedziały, że ta pierwsza ma nad nimi przewagę w postaci 100 mln złotych uzyskanych z emisji akcji. Gdy na parkiet wszedł odzieżowy LPP (czyli sieć sklepów Reserved), zaraz pojawiły się tam kolejne firmy z branży, bo lider dostał zastrzyk kapitału pozwalający bez zadłużania się w bankach otworzyć kilkadziesiąt nowych sklepów firmowych. To samo powtórzyło się w branży deweloperskiej.

Dzięki giełdzie polskie firmy dostają zastrzyk krajowego kapitału, a drobni inwestorzy bogacą się. Zawsze jednak muszą sprawdzać starannie, jakie akcje kupują. Ciągle bowiem zdarzają się takie kwiatki jak Stormm, spółka budowlana, która pieniędzmi z emisji akcji zaczęła grać na kontraktach terminowych. I przegrała. To było mniej więcej tak, jakby kucharz w eleganckiej restauracji w kasynie zamiast pilnować garnków rżnął w godzinach pracy w blackjacka.

Artur Sierant - analityk i komentator giełdowy. Wiceprezes Press Publiki (wydawcy m.in. "Parkietu. Gazety Giełdy"). Założyciel Notorii - firmy monitorującej rynki finansowe i wyniki finansowe spółek giełdowych. Autor książek i podręczników o tematyce giełdowej. W latach 90. inwestor na GPW